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【產品研究】嗶哩嗶哩:成功破圈只是開始 商業化決定高度
發布時間:2020年01月19日 16:09:39

(網經社訊)1、嗶哩嗶哩:下一代主流視頻社區

嗶哩嗶哩(Bilibili,又稱 B 站、小破站)是當前國內年輕人最集中的視頻社區。B 站的前身 Mikufans 成立于 2009 年 6 月,彼時被稱為"A 站后花園",并于 2010 年 1 月正式更名為嗶哩嗶哩。早期 B 站只是二次元愛好者的聚集地,只具備基礎的評論、彈幕、視頻等功能。在后續與 A 站的競爭當中,B 站依靠更為專業穩定的管理層及運營方式,逐步發展成為國內二次元領域的領跑者。QuestMobile 數據顯示,嗶哩嗶哩是移動視頻應用中 Z 世代(出生于 1990-2009 年)占比最高的 APP,比例達到 81.4%。

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B 站初期深耕二次元,在 ACG 產業鏈投資了眾多公司,包括動畫制作、漫畫、虛擬偶像、內容平臺、二次元游戲開發、線下漫展活動服務等多家企業。2018 年 10 月,B 站與騰訊在 ACG 產業鏈達成戰略合作,合作內容包在版權方條件許可的情況下互相開放動畫片庫、在動畫項目的采購、參投、自制方面,建立深度聯合機制、同步 ACG 行業新投資機會,積極促成共同投資。

除深耕二次元領域外,B 站也正出圈發展成為主流文化的視頻社區。自 2014 年開始,B站正式開始公司化運作,開啟游戲聯運代理業務;此后業務逐步覆蓋到漫畫、直播、電商服務等。2018 年 3 月,B 站正式在納斯達克掛牌上市。歷經十年發展,B 站已經從二次元聚集地發展成為一家 MAU 達到 1.28 億,覆蓋視頻、游戲、直播、電商等服務,涵蓋 ACGN、音樂、舞蹈、科技、數碼、生活、鬼畜、時尚、娛樂、紀錄片等多元化內容的年輕人聚集的泛娛樂社區。

公司的用戶群體主要以 Z 世代(出生于 1990-2009 年)為核心,QuestMobile 數據顯示,嗶哩嗶哩是移動視頻中 Z 世代占比最高的 APP,比例達到 81.4%。進入 2019 年,公司月活人數延續快速增長,截至 2019 年 Q3,公司 MAU 達到 1.28 億,同比增長 38%,單季度新增月活 1750 萬,為近年最高;季度付費用戶數達到 790 萬,同比增長 126%,單季度新增付費用戶數 160 萬。

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嗶哩嗶哩當前處于變現的初步階段,主要的變現方式包括游戲、直播及會員增值服務、廣告、電商等。2015-2018 年嗶哩嗶哩收入從 1.31 億元增長至 41.29 億元,復合增速達到 188%,營收規模實現高速擴張;2019Q3 嗶哩嗶哩單季度實現營收 18.59 億元,同比增長 72.3%,維持快速增長。2015-2018 年嗶哩嗶哩經調整后的凈利潤分別為-4.68/-8.19/-4.89/-6.16 億元,2019Q3 經調整后的凈利潤為-3.45 億元,當前尚未實現盈利。

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1.1. 獨特平臺:比快手更公域,比抖音更社交,比微博更年輕

國內主要的 UGC 視頻平臺包括嗶哩嗶哩、快手、抖音、微博(圖文+視頻),以及火山小視頻、西瓜視頻等。其中,嗶哩嗶哩、快手、抖音的用戶同比增速相對較高,均在 30%以上。

嗶哩嗶哩相比于其他 UGC 視頻社區而言屬性更為獨特。首先,嗶哩嗶哩的 UP 主內容生態使得其內容屬性上,既有社交、也有內容。相比之下,快手更偏社交,抖音更偏內容,微博和嗶哩嗶哩相對類似。其次,嗶哩嗶哩的流量來源,既有公域、也有私域。相比之下,快手更加私域,抖音更加公域。最后,在文化屬性上,嗶哩嗶哩既有早期特有的二次元文化氛圍,又通過內容破圈匯聚了很多泛娛樂和嚴肅內容。相比之下,其他平臺的內容調性更偏泛娛樂。

我們認為從內容屬性和流量屬性角度,嗶哩嗶哩與快手和抖音均有差異:嗶哩嗶哩比快手更加公域化、比抖音更具社交關系。如果進行平臺之間的類比,嗶哩嗶哩可能和微博更相似:社交關系加持,內容傳播力更強;公域私域流量結合,變現方式豐富、更具想象空間。當然,嗶哩嗶哩的內容調性和用戶都較微博更加年輕,用戶破圈增長也更加兇猛;我們看好嗶哩嗶哩是下一代的主流視頻社區。

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1.2. 內容生產:創作門檻低,參與感強烈

嗶哩嗶哩的視頻內容按來源可以分為兩大類,其一是 PUGV(Professional User GeneratedVideo),即 UP 主創作的視頻;其二 OGV(Occupationally Generated Video),即版權內容和平臺自制視頻。

嗶哩嗶哩的 PUGV 視頻的 UP 主包括官方機構賬號、明星達人、草根 UP 主等。版權內容包括大量的番劇、漫畫、電影、電視劇等。自制內容則是從"made by Bilibili"計劃之后開始啟動,包括國漫、紀錄片、綜藝等。目前嗶哩嗶哩全站視頻內容中,PUGV 內容占播放量近九成,是 B 站視頻內容的核心組成部分

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1.2.1. PUGV 內容:給你的才華一個出口

嗶哩嗶哩將 PUGV 原創內容以信息流的形式呈現在 APP 首頁中心位臵的"推薦"頁和"熱門"頁。推薦頁視頻的分發邏輯主要是根據用戶的觀看興趣,熱門頁視頻的分發邏輯來自于視頻的熱度。相比于呈現優先級靠后的番劇影視等 OGV 內容,B 站對 UP 主原創內容的重視可見一斑。

嗶哩嗶哩平臺上聚集了很多寶藏 UP 主,分布在游戲、生活、娛樂、搞笑等不同領域。他們可能在生活中都是普通人,但在嗶哩嗶哩他們憑借自己的特色和才華,擁有著自己的鐵粉,基本上每一個視頻都會獲得大量播放、評論、點贊、收藏和彈幕互動。

比如,敬漢卿是一個普通的 95 后小伙子,此前在北京做銷售;開始做短視頻之后,逐漸以帶有土味噱頭的生活挑戰類短視頻聞名:一次吃 50 個湯圓、一次喝 5 升豆汁、用100 瓶花露水洗澡等等。隨著他的視頻逐漸得到越來越多粉絲的爭議和關注,敬漢卿的生活也逐漸發生了變化?,F在他有著約 20 人的團隊,得到了一級市場的投資,還得到了 2018 年嗶哩嗶哩百大 UP 主稱號。

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當然,嗶哩嗶哩平臺的寶藏視頻也不全由最頭部的 UP 主提供。嗶哩嗶哩平臺目前播放量最高的視頻來自 UP 主"小可兒"。相比于此前的四大欠王"A 路人"、"癢局長"、"伊麗莎白鼠"、"吃素的獅子","小可兒"還是一名新人。但他的一條《改革春風吹滿地》的鬼畜搞笑視頻一經發布火遍全站,至今錄得了 4800 萬的播放量,獲得了"鎮站之寶"的稱號;小可兒也就此躍居一線人氣 UP 主。

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目前,嗶哩嗶哩平臺已經形成了"UP 主-內容-用戶"的閉環生態:UP 主通過創造產生了大量的 PUG 視頻供給,而用戶作為 PUG 視頻受眾則會鼓勵 UP 主持續進行創作。截至2019 年 Q3,B 站月度活躍 UP 主數量達到 110 萬,同比增長 93%。擁有一萬以上粉絲的 UP 主較去年同期增長 75%。2019 年三季度 UP 主在 B 站上傳了 310 萬個視頻,較去年同期增長 83%。

1.2.2. 生態建設:支持 UP 主,B 站是認真的

為扶持其平臺的原創內容生態,嗶哩嗶哩注重對 UP 主進行全面扶持。創作層面,嗶哩嗶哩除了提供功能豐富便捷的編輯功能之外,還為 UP 主提供了線上創作學院、線下 UP主學園交流日,平臺的鬼畜區也有專門的"教程演示"頁面供 UP 主提升創作水準。用戶互動層面,B 站精心維護的彈幕文化為 UP 主提供了充分的成就感和前進的動力。

平臺在榮譽認證方面對于不同階段 UP 主都給予了不同的認證和扶持力度。在榮譽認證上,嗶哩嗶哩對長尾 UP 主啟動"新星計劃",根據粉絲數小于一萬的 UP 主投稿的稿件選出優秀 UP 主給予獎勵;對頭部 UP 主頒發"年度百大 UP 主"、"十周年成就獎"等等。對粉絲數達到一定數量的 UP 主,平臺還會頒發銀牌、金牌、成就勛章等予以鼓勵。

在現金激勵方面,嗶哩嗶哩開通了 UP 主變現的多種方式:一方面,用戶可以為 UP 主打賞充電;另一方面,平臺對優質主播啟動創作激勵計劃;此外,粉絲量達到一定水平的UP 主可以參加懸賞計劃,即在開放視頻下方信息流廣告位并獲得廣告分成。

嗶哩嗶哩通過這樣全方位的 UP 主扶持體系,為 UP 主們提供了一個向上的、有成就感、有正向激勵的原創生態,為嗶哩嗶哩打造了堅實的內容壁壘。

1.3. 社區氛圍:用戶粘性是 B 站的底盤

1.3.1. 門檻:答題入伙、彈幕護體

在用戶運營端,嗶哩嗶哩注重對社區氛圍的維護。首先,嗶哩嗶哩具有較高的會員準入機制。普通注冊用戶必須完成 100 道題目的答題考試,達到 60 分合格之后才能成為正式用戶、才能在視頻中發布彈幕。題目包括社區規范題,主要是有關賬號權益、彈幕文化等;也包括自選題,主要考察用戶是否熟悉嗶哩嗶哩知名視頻內容和文化等。

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彈幕起源于日本二次元視頻網站 Niconico,盡管彈幕發送時間各不相同,在線視頻中傳送的彈幕能夠給觀眾"實時互動"的體驗,相比傳統播放器的評論系統,配備彈幕功能的在線視頻具備一定的社交屬性。一方面,熱烈的彈幕給了 UP 主極大的反饋和激勵;一方面,彈幕也是對整個視頻的二次創作,為視頻內容錦上添花、也加強了用戶的互動積極性。

1.3.2. 粘性:愛優騰偏工具,B 站才是社區

B 站獨特的社區生態以及彈幕文化使得其具備較高用戶粘性。

留存率指標上,2018 年 Q1 以來,B 站通過答題的正式會員數量從 3500 萬增長至 6200萬,正式會員的 12 個月留存率始終維持在 80%以上。

日均使用時長指標上,B 站近年來均維持在 80 分鐘左右,QuestMobile 數據顯示,2019年 6 月,B 站單用戶月均使用時長超過 700 分鐘,其中付費用戶和非付費用戶分別達到834 分鐘和 701 分鐘,較愛奇藝、騰訊視頻等占領用戶時間更多的長視頻 APP 亦高出許多。

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值得指出的是,嗶哩嗶哩的粘性特質與愛奇藝、騰訊視頻等長視頻平臺不同。首先,長視頻平臺的用戶粘性是針對頭部內容而非平臺:哪個平臺擁有頭部劇和頭部綜藝的版權,用戶就會涌向哪個平臺。這種情況下,長視頻平臺更多是帶上了一層工具色彩:用戶對平臺召之即來揮之即去。而嗶哩嗶哩用戶粘性是對 UP 主的認可、對二次創作的參與感、對多元文化社區的依賴;嗶哩嗶哩對用戶而言是獨一無二的。其次,這樣的工具和社區的區別,使得長視頻平臺的內容投入更像成本、而嗶哩嗶哩的內容投入更像資產。

因此,我們認為,這些高粘性的 UP 主和用戶,是嗶哩嗶哩相對于其他內容平臺而言獨特的用戶資產,也是嗶哩嗶哩難以替代的底盤。

2. 破圈成長:小破站進入大時代

2.1. 內容破圈:多管齊下,全力破圈

曾經一小撮用戶心心念念珍愛的"小破站",如今也是擁有 1.28 億月活數的大平臺了。嗶哩嗶哩已經遠遠不限于聚焦 ACG 內容,而是用越來越多元化的垂直領域內容觸達更多主流互聯網人群、進入屬于小破站的大時代。

2.1.1. 視頻,探索知識付費紀錄片;直播,喜提英雄聯盟馮提莫

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如今,嗶哩嗶哩最大的五個內容類別是:生活方式、明星娛樂、游戲、動漫、科技。生活方式和娛樂已經超越 ACG 內容而登上榜首。而嗶哩嗶哩平臺上的 PUGV 視頻按播放量排名,最火爆的內容也是來自生活方式和娛樂類別。

當然,嗶哩嗶哩遠不限于提供搞笑內容;在嚴肅內容的探索上,嗶哩嗶哩亦是步伐飛快。

紀錄片方面,嗶哩嗶哩購買了很多版權內容,也加大投入開啟了自制模式。2018 年 6月,嗶哩嗶哩出品《人生一串》,聚焦民間燒烤美食,用平實細膩的方式刻畫了這一平民美食背后的故事?!度松淮菲褚延?8500 萬次播放,用戶打分 9.7 分。嗶哩嗶哩今年也推出了《決勝荒野》《守護解放西》等優質紀錄片,分別錄得 3100 萬和 3700 萬次播放,用戶評分亦高達 9.7 和 9.8。目前,嗶哩嗶哩已經是國內最大的紀錄片出品方之一。

付費課程方面,2019 年 10 月底,嗶哩嗶哩發布課堂上線宣傳片,進軍付費課程。目前嗶哩嗶哩的課堂頻道已經包括"個人成長"、"知識技能"、"興趣愛好"等多個類別;定價約在幾十元到上百元左右。著名課程包括《局座的國際戰略課》、《Pr 剪輯上分攻略》《鏟屎官科學養貓必修課》等,播放量已經達到百萬級和幾十萬級。嗶哩嗶哩 COO 李旎在"萬物皆可 B 站"2019營銷大會上表示,B 站學習用戶的數量已經增長至 2027 萬人。

2019 年 12 月初,嗶哩嗶哩確認,以 8 億人民幣的價格獲得 2020-2022 年三屆英雄聯盟全球總決賽(S 賽)在中國的獨家轉播權。英雄聯盟總決賽是電競行業含金量最高、影響力最大的賽事。2019 年快手拿下英雄聯盟總決賽(S9)播放權時,首日觀賽人數達2500 萬,總觀賽人數達 7400 萬。

2019 年 12 月 19 日前"斗魚一姐"馮提莫宣布入駐嗶哩嗶哩。馮提莫是藝人型主播的典型代表,除了在主播界享有盛譽之外,還以歌手身份發行了多支單曲,參加了電視臺及視頻平臺多個綜藝及盛典。馮提莫在斗魚有超過 2000 萬粉絲,在抖音有超過 3000 萬粉絲,是不折不扣的頭部流量主播。

S 賽播放權的拿下和馮提莫的簽約是嗶哩嗶哩在游戲直播和秀場直播的大手筆。如果說 S賽獨家播放權還有不少受眾是嗶哩嗶哩核心用戶,那么馮提莫的簽約則更多是獲客拉新之舉。

2.1.2. 內容調性沖突?千人千面,無需擔心

市場擔心 B 站破圈之后,新老用戶的內容調性可能會有沖突。我們認為,這一擔心大概率是多余的:內容破圈后的調性沖突問題在 PC 互聯網時代較為明顯;但是在數據和算法為第一生產力的移動互聯網時代,千人千面的算法推薦使得用戶瀏覽到自己感興趣的內容,因此不同用戶之間不存在明顯的內容干擾。

目前嗶哩嗶哩平臺上的用戶瀏覽量,約 70%來自推薦,30%來自用戶主動搜索。依據數據和算法的精準推薦、加上足夠充分的內容供給,已經使得嗶哩嗶哩的不同用戶可以享受不同的內容體驗。比如,喜歡娛樂鬼畜內容的用戶,其推薦頁更多推薦娛樂性質內容;熱愛科技測評的用戶,其推薦頁更多推薦科技方向內容。

千人千面的數據和算法推薦、充分多元的內容供給,讓嗶哩嗶哩平臺有能力為不同用戶提供其喜愛的內容氛圍、形成互不干擾的內容圈層。

2.2. 用戶破圈:國內少有的用戶高速增長的視頻平臺

2.2.1. 用戶基數:進入增長快車道

隨著近幾個季度嗶哩嗶哩內容破圈力度的加大,嗶哩嗶哩用戶基數的破圈亦是水到渠成。自 2018 年 Q3 以來,B 站 MAU 增速開始加速增長,2019 年 Q3 B 站 MAU 規模達到 1.28億,較 2Q19 環比增長 1750 萬,同比增長 38%,預計主要系 B 站開始加大內容破圈及用戶拉新力度,積極推動用戶擴張。

橫向對比其他泛娛樂平臺,僅 B 站、抖音、快手能夠實現 2019 年 MAU 增速超過 30%,微博、愛奇藝、騰訊視頻及優酷等其他泛娛樂平臺 MAU 增速僅為個位數。

我們預計在內容持續破圈、用戶獲取策略積極的支持下,未來幾年 B 站用戶規模進入增長快車道,預計到 2022 年 MAU 有望突破 2.5 億。

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2.2.2. 用戶消費力:Z 世代進入消費黃金階段

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QuestMobile 數據顯示,B 站是 Z 世代最喜愛的 APP 之一,Z 世代用戶占比超過 80%。隨著 Z 世代逐步成為社會主流人群,用戶可支配收入及消費力有望持續提升,進入消費黃金階段,我們看好 B 站在用戶破圈后的商業化潛力。

3. 商業化:B 站的高度有多高

B 站破圈之后面對最集中的一個問題就是:怎么商業化。小破站不能只靠情懷經營,也得變現。而 B 站變現啟動較晚:除了 2014 年啟動游戲代理之外,信息流廣告、會員和電商等僅正式開展兩年,我們認為 B 站目前仍處于變現初期階段。

嗶哩嗶哩早期從二次元游戲代理開始變現,后嘗試了廣告、會員、直播、電商等多種變現方式。2018 年嗶哩嗶哩總收入 41 億,游戲、直播及會員、廣告、電商分別貢獻 71%、14%、11%、3%。公司期待在游戲之外的變現模式上取得更大突破。2019 年前三季度公司總收入 48 億,直播會員、廣告、電商增速加碼,分別貢獻 22%、11%、9%,游戲占比優化至 57%。

雖然公司變現方式多元,但大體可以按核心人群和流量類型來理解公司的變現思路。按服務的核心人群而言,公司對二次元用戶的變現主打游戲代理、會員、電商,對泛娛樂用戶則是通過廣告和直播來變現。按流量類型而言,嗶哩嗶哩通過直播業務將主播的私域流量變現,而通過廣告、會員、游戲代理、電商等業務來將平臺層面的公域流量變現。

3.1. 長期路徑選擇:私域如快手 vs. 公域如抖音

嗶哩嗶哩董事長陳睿曾經表態,國內的內容平臺要在 100 億美金市值以上才能不被淘汰,這意味著公司年收入要在 100 億人民幣以上。我們估算 2019 年 B 站收入可以做到該目標的 2/3。那么,未來 B 站的商業化要從何突破、長期 B 站的商業化空間有多大?

短期,直播爆發力強勁;長期,廣告或決定商業化高度

我們認為,短期來看,公司在直播業務投入力度較大;拿下 S 賽直播權、簽約馮提莫、以及未來可能的更多投入顯示了公司加強直播業務的決心。長期來看,我們認為公司的廣告變現規模是嗶哩嗶哩商業化高度的重要決定因素。

我們認為,B 站長期的商業化高度,取決于兩點:

首先,B 站要成為誰?

擺在 B 站面前的變現路徑,一條是通過私域流量來變現,如直播;還有一條是通過公域流量來變現,如廣告、電商、游戲代理宣發、會員等。

現在"私域流量"vs."公域流量"兩條變現路徑上,均有優秀的公司跑通模式。私域變現如快手,通過包括秀場直播、游戲直播、帶貨直播等在內的直播業態,充分利用老鐵的私域粉絲關系來幫助老鐵變現,平臺未來則可在老鐵的打賞和傭金中抽成。公域變現如抖音,強調爆款內容推薦而非對作者個人的推薦,通過強化平臺層面流量來加強廣告變現力度。抖音的帶貨也更多是通過內容種草的方式形成推薦,而非對主播粉絲經濟效應的轉化。

嗶哩嗶哩既有內容生態也有社交屬性,公域和私域皆可變現。那么,B 站長期更側重的目標,是要成為私域的快手、還是成為公域的抖音?我們認為,嗶哩嗶哩長期側重點的選擇,一方面在于兩個模式各自的收入和利潤空間,一方面在于 B 站自己的平臺生態更適合什么模式。

我們認為,長期看來,B 站通過廣告等公域方式變現的空間較直播等私域模式更大:

第一, 規??臻g:2019 年包含秀場直播和游戲直播在內的直播產業規模約 1000 億,天花板較為明顯。而公域變現模式尤其是網絡廣告的空間更大;2019 年網絡廣告市場規模超 5000 億。

第二, 盈利能力:直播平臺的粘性和利潤率較薄。直播的核心是通過主播的私域流量來變現,這決定了話語權和變現主力是主播而不是平臺。由于主播是直播平臺第一生產力;主播轉會、粉絲跟著走;為了留住頭部主播,平臺必須出讓大量分成,導致利潤率提升有限。尤其以游戲直播為例,2019 年前三季度虎牙的凈利潤率約 5%,而斗魚還未盈利。相比之下,以微博為代表的廣告模式利潤率相當可觀。

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第三, 內容屬性:對 B 站整體用戶而言,核心內容生態由海量的 PUGV 視頻構成;直播只是 B 站視頻內容的衍生業態。B 站流量更多來自平臺的公域層面流量,變現上更適合廣告這一公域變現模式。

其次,B 站能成為誰?

通過廣告變現的大流量平臺有不少,微博、百度、抖音、今日頭條等等。其中,具有社交屬性的內容平臺包括微博、抖音,二者用戶數和用戶使用時長在類似量級;但微博的年廣告收入在 100 億水平、抖音的年廣告收入在 500 億水平。

是什么決定了不同互聯網產品的變現效率?B 站的廣告變現能做到什么高度,是抖音這樣 500 億收入的量級,還是微博 100 億收入的量級?B 站的商業化措施還需要進行哪些改善?我們會在后文進行分析。

3.2. 直播:改造"新手村",定個小目標?

3.2.1. 直播賽道:快手一馬當先,歡陌虎斗各據一方

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根據艾瑞咨詢測算,2019 年國內游戲直播和秀場直播的總規模約達 1000 億,其中秀場直播貢獻 83%、游戲直播占比 17%。我們估算,2019 年前三季度,直播行業規模前五分別為快手、YY、陌陌、虎牙、斗魚,占比約分別為 29%、21%、11%、7%、7%。其中,YY 和陌陌主攻秀場直播,虎牙和斗魚主攻游戲直播;快手則是秀場直播、游戲直播、生活直播、電商直播全面開花。

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直播平臺的競爭,一方面是平臺整體流量實力的 PK,另一方面也是圍繞頭部主播和氪金大戶的爭奪。流量端而言,快手、嗶哩嗶哩、陌陌是目前用戶基數最大的直播平臺,月活數分別在 3.4 億、1.1 億和 1.1 億。主播端而言,根據小葫蘆大數據的統計,秀場直播賽道上聚集最多頭部主播的是快手、虎牙、YY、斗魚,游戲直播賽道聚集頭部主播最多的是虎牙、斗魚、快手、嗶哩嗶哩。

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3.2.2. B 站攪局:短期搏收入、長期拉用戶

目前的嗶哩嗶哩直播業務中,流量方面,游戲直播貢獻更大;收入方面,由于游戲 ARPU更低,因而游戲直播和秀場直播的收入貢獻接近持平。

此前的嗶哩嗶哩直播業務由于知名主播少、主播成名后易流失到其他頭部平臺,而被粉絲稱為"新手村"。2017,嗶哩嗶哩一手培養的主播少寒 shine 和 MTkoala 跳槽去了 YY,讓 B 站粉絲大呼痛心;2017 年底又有主播楊帆被虎牙挖角,掀起一陣波瀾。

主播的流失,核心原因在于收入和資源。千萬年薪、流量扶持,是每個主播都期望得到的。平臺要給主播帶來收入和資源,除了內部資源調配之外,更重要的是自身能有足夠多的流量來源和氪金粉絲。嗶哩嗶哩 APP 月活數 1.28 億,全平臺流量已經成為直播類APP 中平臺流量僅次于快手的存在,但直播板塊的流量和吸金力還待提升。

于是我們看到嗶哩嗶哩在直播上一系列的操作:團隊重新調整、游戲直播方面搶下英雄聯盟全球總決賽三年直播權、秀場直播方面簽約前斗魚主播馮提莫,等等。這些已經顯示了陳睿改造"新手村"的決心。

那么,對于平臺大、頭部主播少、直播氪金幅度遠低于其他平臺的嗶哩嗶哩而言,直播是不是一個值得投入的業務呢?

我們認為,由于直播業務壁壘較低,嗶哩嗶哩的直播投入可以帶來立竿見影的效果:

第一, 帶來直接的收入增量;

第二, 帶來新用戶和新氪金主顧。

直播產品的壁壘較其他類別的互聯網產品而言相對較低:不像內容平臺需要大量內容版權和創作的積淀、也不像電商平臺需要大量供應鏈的儲備。作為通過主播私域流量來變現的產品類別,一個直播平臺能擁有幾個頭部賽事和頭部主播,相應的粉絲數和收入就能起量。因此,嗶哩嗶哩拿下 S 賽三年直播權、簽下馮提莫、如果接下來還有相應的投入,那么會給平臺帶來直接的粉絲和收入增量。

未來幾年,B 站的直播收入能長到什么高度呢?

收入端而言,快手 YY 陌陌由于有著大量頭部秀場主播而處于頭部位臵。以游戲直播見長的虎牙和斗魚則收入相當,在打賞用戶數和 ARPPU 兩個指標上也擁有類似的實力。嗶哩嗶哩在打賞用戶數上距離虎牙斗魚有 5 倍差距,ARPPU 上距離虎牙斗魚有 2 倍差距。

隨著 S 賽的拿下、馮提莫等頭部主播的入駐、以及公司潛在對直播業務的更多投入,越來越多的氪金粉絲會來到 B 站、拉動打賞用戶數和 ARPPU 的提升。我們認為,嗶哩嗶哩可以先把趕上斗魚作為直播業務的小目標。

3.3. 廣告:B 站和抖音之間,隔了幾個微博

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目前嗶哩嗶哩的廣告收入中,品牌廣告仍占多數,但效果廣告增速更快。B 站上市時董事長陳睿曾再次表態,為了保證用戶體驗,B 站不做視頻貼片廣告。這一定程度上限制了 B 站品牌廣告的規??臻g。隨著 B 站內容和用戶流量越來越大、內容分發能力逐漸提升,效果廣告的貢獻日益增長。B 站的效果廣告位臵包括推薦頁的信息流廣告、視頻播放頁位于視頻下方的創意廣告等。

我們認為,嗶哩嗶哩作為一個以公域流量見長的內容平臺,當下變現空間最大的業務是廣告:

第一, 規??臻g:廣告市場足夠大。2018 年國內網絡廣告規模 4800 億,我們預計 2019年全年約 5800 億。

第二, 模式可行性:短視頻廣告是一個成熟的變現方式,抖音和快手變現的成功都證明了這一點。B 站擁有海量短視頻內容生態,適合進行短視頻廣告變現。

第三, 平臺屬性:嗶哩嗶哩更多是以內容為核心的社區,而不是以人為核心的社區。嗶哩嗶哩變現更大的空間在公域流量的商業化,即 CPX 變現;其中廣告適合 CPC、CPM,電商和游戲適合 CPS。

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3.3.1. 變現效率:對廣告收入的影響不可小覷

那么,嗶哩嗶哩廣告變現發力要從何入手?更重要的是,什么因素決定了一個流量平臺能做到多少量級的廣告?

用戶流量是一個重要因素,但還遠遠不夠。以抖音、微博、B 站三個視頻社交平臺為例,抖音和微博的日活分別超 3 億和 2 億;二者用戶使用時長指標相仿,均為每天 60 分鐘左右。然而,微博 2019 年廣告收入約 100 億量級;抖音 2019 年預期廣告收入為 500億,約為微博的 5 倍。

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事實上,變現效率是決定各平臺收入規模的另一個重要因素,影響幅度甚至比平臺流量差距要更大。作為流量水平差距不大的內容平臺,抖音的變現效率是微博的 3-4 倍;這才帶來了抖音五倍于微博的廣告收入。

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不同互聯網平臺廣告的變現效率的差距,體現在其廣告加載率(ad load)和廣告單價(用eCPM 表示)上。我們用簡單的公式來表示信息流廣告收入的構成:

信息流廣告收入 = 信息流展示量 * 廣告加載率 * 廣告單價 eCPM

事實上,抖音、微博、嗶哩嗶哩三款產品之所以變現效率差別巨大,是因為其廣告加載率和廣告單價均有顯著差距。

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廣告加載率方面,根據我們的草根調研和估算,抖音的信息流廣告加載率大約在 5% -10%;而微博和 B 站的廣告加載率均只有 5%。廣告加載率,一方面取決于產品在保證用戶體驗的情況下能承載多少廣告庫存;另一方面取決于產品廣告庫存的售賣率,即廣告主的需求熱度。

eCPM 廣告單價方面,抖音 2018Q2 公開的刊例價顯示,短視頻信息流的 CPM 刊例報價在 240 元/CPM;按實際操作中通行的折扣幅度,我們估算抖音短視頻信息流實際 eCPM在 100 元-150 元/CPM 水平。微博 2019Q2 公開的信息流刊例價為 40 元-80 元/CPM 水平,按實際操作中的折扣,我們估算微博信息流 eCPM 單價在 20-40 元/CPM 的水平。而嗶哩嗶哩的信息流 eCPM 單價還不到 10 元,與抖音差距在十多倍。

可見,決定了抖音、微博、嗶哩嗶哩三款互聯網產品的廣告變現效率差距的因素,一方面是廣告加載率,但更重要的是廣告單價。

3.3.2. 廣告技術體系:決定廣告單價的云泥之別

決定不同互聯網產品的廣告單價的,是其廣告的轉化效果。廣告主,尤其是效果類廣告主的預算投放是由廣告轉化率 ROI 驅動的。這個轉化可能是游戲的一個下載、可能是商品的一個購買、可能是金融產品的一個注冊。當廣告的轉化率高,廣告主就愿意為之付出更多預算。效果廣告的單價可以表示為:

eCPM = 點擊率 CTR * 轉化率 CVR * 轉化單價 CPA (cost per action)

當同樣一條廣告被推薦呈現給同樣多的用戶,如果一個平臺的用戶廣告點擊率和轉化率(如下載、購買等)顯著高于另一個平臺,那么廣告主就愿意向前一個平臺付出更高的廣告單價。我們??吹蕉兑舻囊恍V告案例中,點擊率達到 3-4%,轉化率達到 4-5%,遠遠高出行業平均水平;這背后是因為抖音、乃至整個字節跳動系產品的推薦更加精準。

一般而言,一個平臺的廣告技術(MarTech)越成熟,推薦匹配越精準,則廣告轉化率更高、平臺可以收取的廣告單價更高。其中,廣告技術是一個完整的體系,包含數據標簽積累、算法匹配和定價、產品交互設計、創意素材提供等等層面。在這多個層面,抖音所在的字節跳動系的投入和布局都遠成熟于微博和嗶哩嗶哩。

在數據標簽方面,嗶哩嗶哩 DMP 平臺可為廣告主提供用戶基本屬性、行業、興趣等數據標簽。根據微博廣告中心介紹,微博 DMP 的數據標簽除了前述指標,還包括人生階段、內容場景等標簽。而抖音所在字節跳動系尤為擅長用戶數據挖掘,其數據標簽更為海量:抖音背后的云圖 DMP 收集了來自平臺、API、第三方、人群包等多類數據,包含 9 大定向維度、1000+人群種類、220 萬以上的數據標簽;在數據的豐富程度上遠勝其他產品,使得抖音的廣告匹配可以更加精準。

在智能定價算法方面,抖音所在的字節跳動系是國內最早推出"以轉化為優化目標"的平臺。今日頭條在 2016 年左右便開始嘗試 oCPX 智能定價,即根據轉化效果持續進行優化出價的定價方式。2017年頭條的效果類廣告中,有72%的廣告主選用oCPC進行投放,而游戲廣告主中有 91%選用 oCPC 進行投放;通過使用 oCPC,游戲行業平均安裝成本相比 CPC 降低了 53%以上。后來,頭條又推出 oCPM,繼續對智能定價方式進行優化。目前,包括今日頭條、抖音等在內的字節跳動系的智能算法定價產品的成熟度幾乎無人能及,這也幫助其大大提升了廣告的轉化效率、使得其廣告單價得以位列行業領先位臵。

產品設計方面,相比于嗶哩嗶哩和微博的單雙列信息流,抖音采用單列大屏形式,不論是內容還是廣告均以大屏模式呈現給用戶。這一呈現形式的優勢在于用戶對既定內容的潛在攝入更多、觀看率和點擊率更高;但潛在風險在于若內容推薦不夠精準,對用戶體驗的傷害也更大。抖音在字節跳動成熟的數據算法體系的保障下,擁有對用戶進行精準推薦的能力,因此得以通過單列大屏形式來提升用戶的內容觀看和廣告點擊轉化,進一步幫助提升廣告單價。

在廣告素材優化方面,字節跳動系為廣告客戶提供了巨量創意、即合等短視頻創意平臺,為廣告客戶提供劇情、手繪、沙畫、動畫等多樣化的短視頻廣告素材,幫助客戶通過巧妙的素材設計傳達出擊中消費者內心的品牌亮點。在達人創意方面,抖音的"星圖"平臺聚集了抖音 10w+粉絲的各類達人,涵蓋 60 多個垂直門類。截至 2019 年 4 月,星圖平臺中粉絲量在 10-100 萬的達人數達 6.5 萬,粉絲量 1-10 萬的達人數達 59 萬;這些垂直領域達人通過自己豐富的社交關系幫助廣告主和電商商家進行更高效更富有創意的營銷和轉化宣傳。在對廣告主的素材服務方面,相對于嗶哩嗶哩等,抖音亦是走在前列。

當然,提到廣告體系,不能漏掉銷售團隊。字節跳動系以極其狼性的銷售團隊聞名,約四萬名員工中近一半是廣告銷售和內容審核。相比之下,微博的銷售和營銷團隊約 1000名,占目前 4000 名員工的 1/4;而嗶哩嗶哩的銷售約 200 名,占其 4000 名員工的 1/20。

3.3.3. 嗶哩嗶哩:廣告技術體系進化中

嗶哩嗶哩目前不到 10 元的 eCPM 廣告價格,相較抖音還有數十倍的增長空間;在全套廣告技術和銷售體系上都還有待提升??上驳氖?,目前嗶哩嗶哩已經大力投入到數據挖掘、算法投入、創意素材優化等領域。

數據挖掘方面,嗶哩嗶哩正在通過內容破圈和用戶拉新大力推動用戶增長。隨著更多不同圈層不同興趣的用戶加入 B 站,公司可以獲得更多不同維度的數據標簽、為不同行業廣告主提供更為精準的轉化。

算法投入方面,B 站 2019 年下半年開始推動 oCPX 技術,為廣告主提供基于轉化率進行優化的智能算法定價。三季度公司廣告 eCPM 較二季度增加一元,環比增速可觀;其中部分即為來自算法優化的貢獻。

素材創意方面,嗶哩嗶哩正在充分利用平臺 UP 主資源,加強廣告創意優化,積極嘗試視頻下方廣告位等形式的變現拓展。2019 年雙十一雙十二,嗶哩嗶哩還和阿里巴巴合作,嘗試了視頻窗電商廣告,用內容進行好物種草;未來有望通過 CPS 或年框形式變現。

如前所述,在變現效率的決定因素中,嗶哩嗶哩的廣告單價不及抖音的 1/10;而這背后是廣告技術體系成熟度差別所帶來的廣告轉化率的差別。我們看到 B 站正著力加強用戶數據積累、算法投入、素材優化等措施的力度;長期,B 站未來的空間還很大。

我們認為,按照嗶哩嗶哩目前在數據積累、算法改進、素材優化等方面的進展,B 站的廣告變現效率在不久的未來有望趕上微博。因此接下來,若 B 站的用戶流量實現破圈增長,我們認為其商業化水平就可以達到微博的高度。長期,如果 B 站能夠在廣告算法體系上實現長足的改進,則其商業化和估值都有望達到更廣闊的高度。

3.4. 游戲會員電商,持續穩健增長

隨著嗶哩嗶哩用戶數的擴張、Z 世代進入主流消費黃金階段、以及游戲、付費內容、會員購等產品的逐漸豐富,我們預計嗶哩嗶哩游戲、會員、電商業務將保持持續穩健增長。

3.4.1. 游戲:新游新氣象

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B 站的游戲業務有以下三種模式:獨家代理、聯合運營以及自主研發模式,截至 2018年末,B 站獨家代理游戲 11 款、超過 300 款聯合運營游戲以及 1 款自主研發游戲。2018年,B 站收入 71%來自游戲,其中來自于《FGO》、《碧藍航線》的收入占比達到74.0%/11.0%,《FGO》具備較長的游戲生命周期,預計后續仍有望維持穩定貢獻。2019年 Q3 游戲業務實現收入 9.33 億元,同比增長 25.4%,在較大基數規模下仍維持較快增長;Q3 手游付費用戶數達到 150 萬,較去年同期增長 60 萬,環比增長 50%,主要系 B站持續推出的新游戲帶動所致。

2019 年以來游戲行業監管回暖、游戲版號重啟發放,行業景氣度逐步向上。根據嗶哩嗶哩官網游戲中心,B 站目前的新游戲預約數達到 30 款,包括《公主連結 Re:Dive》、《十二神兵器》、《桃源鄉》以及《大王不高興》等游戲,其中 11 款游戲為獨代游戲,B 站入口預約人數超過 50 萬的游戲共有 5 款。此外 B 站于 2019 年下半年推出的《重裝戰姬》、《雙生視界》等熱門游戲在今年進入穩定運營階段,有望貢獻收入增量。作為國內最大的二次元游戲分銷平臺之一,B 站與網易、騰訊等廠商的二次元游戲聯運分發業務也將受益行業回暖,我們預計 2020 年 B 站游戲收入有望實現加速增長。

3.4.2. 會員付費:滲透率望升

2019 年,國內在線視頻付費業務規模約 500 億。隨著在線視頻用戶規模增長穩健增長、用戶付費意愿提升,我們預計在線視頻會員付費規模仍將保持穩定增長。

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截至 2019 年 9 月末,愛奇藝的付費用戶占比提升至 18.7%(MAU 5.62 億,付費用戶1.05 億),騰訊視頻付費用戶占比提升至 18.4%(MAU 5.45 億,付費用戶 1.00 億),QuestMobile 數據亦顯示 2019 年 6 月在線視頻付費用戶占比為 18.8%。相比之下,B 站的付費用戶(不考慮游戲及直播付費用戶)占比僅為 4.8%(MAU 1.28 億,付費用戶 0.06億)。相比長視頻龍頭的付費滲透率,B 站大會員滲透率仍有較大提升空間。

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相比其他長視頻龍頭企業,B 站大會員收費標準相對更低,其中 iOS 端 B 站連續包月/包季/包年價格均低于愛奇藝、騰訊及優酷,安卓端連續包年價格更低。在會員權益方面,B 站的付費權益更集中于番劇、國創、漫畫等 ACG 內容,也包含近年購買的電視劇、電影等 PGC 內容,而長視頻平臺的付費權益更集中于電影、電視劇及付費綜藝等 PGC 內容。我們認為 B 站當前電影及電視劇等內容較少,未來隨著內容采購持續增加付費滲透率仍有提升空間,但付費滲透率相比以 PGC 內容為主的長視頻平臺仍有一定差距。

我們假設大會員服務 ARPU 約為 15 元/月保持不變,預計未來 B 站 MAU、大會員滲透率將持續提升,到 2021 年 B 站 MAU 達到 2.2 億,大會員滲透率提升至 6.0%,基于此測算 2020-2022年大會員服務收入分別為 15.2/21.2/27.2億元,同比增長 56%/39%/29%。

3.4.3. 電商:立足會員購,期待 CPS

嗶哩嗶哩目前電商業務的主要思路是服務核心二次元用戶,通過自營模式銷售手辦商品。目前嗶哩嗶哩電商的核心產品是"會員購",主要銷售手辦、潮玩、周邊等,也有部分第三方票務代銷業務。嗶哩嗶哩前三季度電商 GMV 約 10 億,銷售及傭金收入約 4.46 億,同比增長 6 倍。

在對泛娛樂用戶的潛在電商服務上,嗶哩嗶哩目前嘗試了 UP 主電商廣告。在與阿里巴巴合作的電商廣告中,UP 主可以從來自淘寶約百萬 SKU 的商品庫中選擇適合的商品進行帶貨種草,并從中收取一定的 CPS 抽成。目前嗶哩嗶哩平臺選擇將平臺 CPS 抽成部分返還給UP主;未來平臺以CPS電商廣告或年框廣告形式帶來的變現收入空間值得期待。

整體而言,首先,B 站的長期商業化空間取決于 B 站側重哪一條變現路徑;比如更偏私域的直播形式,還是更偏公域的廣告、游戲分發、會員、電商等形式。我們認為 B 站的內容生態更適合公域流量變現,且廣告變現的空間很大。其次,B 站的廣告規模能做到什么高度,更多取決于其廣告技術體系帶來的變現效率大幅提升:誠然,流量角度用戶的破圈增長很重要;但更重要的, B 站包括算法、數據標簽、廣告素材等在內的廣告技術體系的提升有潛力帶來其廣告單價的倍數級增長。我們以公司 2020 年收入做一個純粹的假設:即使 B 站的用戶流量和廣告加載率均維持現有水平,假設其廣告單價能夠提升 10 倍——達到抖音的一半或三分之二量級,那么公司整體收入就可以達 200 億水平。

我們認為,當 B 站實現用戶的破圈增長,其商業化空間和市值可以媲美微博。當 B 站在用戶增長的同時,實現包含數據、算法、素材設計等維度的廣告技術體系的長足提升,則其商業化空間和市值前景將更加遼闊。

4. 財務預測及估值

4.1. 財務預測

長期而言,我們認為嗶哩嗶哩空間更大的變現模式是公域變現中的廣告模式。隨著嗶哩嗶哩實現用戶數的破圈增長,我們認為嗶哩嗶哩的收入和市值可以趕超微博;而微博目前是約百億人民幣收入和約百億美金市值。如果在此基礎上,嗶哩嗶哩還可以實現廣告技術體系的長足改進,我們認為嗶哩嗶哩的商業化水平和估值高度有望倍增。

短期而言,游戲業務仍是嗶哩嗶哩收入的最大貢獻方。公司目前約 30 款游戲在計劃中,其中 8 款已獲得版號。我們認為 2020 年《雙生視界》《重裝戰姬》《大王不高興》等重磅游戲值得期待。我們預期 2020-2022 年,公司游戲收入達 47.5/58.9/70.2 億。

付費會員方面,我們認為嗶哩嗶哩未來會員收入增長驅動力在于其付費滲透率的提升。目前公司的付費會員滲透率約在 4.8%,遠低于愛奇藝和騰訊視頻約 18%的用戶付費滲透率。雖然嗶哩嗶哩付費內容與愛優騰屬性不同,但我們認為付費滲透率仍有上升空間。我們假設嗶哩嗶哩的付費會員滲透率在 2020-2022 年達到約 5.4%/6.0%/6.4%;未來三年會員收入分別達 15.2/21.2/27.2 億。

電商方面,公司的"會員購"業務通過主要自營銷售二次元手辦和周邊,兼有部分第三方門票代銷;主要旨在服務二次元人群。目前公司電商業務規模仍較小,2019 年前三季度收入約 4.46 億,同比增長 6 倍。我們預計 2020-2022 年公司電商業務收入約達11.8/15.9/20.1 億,復合增長率約 42%。

直播方面,我們認為,嗶哩嗶哩對直播業務的重視和資源傾斜,如購買 S 賽三年直播權、邀請馮提莫等頭部主播入駐等,有望在為嗶哩嗶哩帶來更多打賞用戶的同時提升直播業務 ARPPU。我們預計直播業務在 2020-2022 年收入約為 11.8/17.2/21.4 億。

廣告是我們認為嗶哩嗶哩在未來空間最大的業務。2019 年我們估算嗶哩嗶哩廣告收入約8.1 億。嗶哩嗶哩與微博百億廣告收入和抖音五百億廣告收入的差距,最大的部分不在流量水平,而在變現效率。抖音由于推薦算法、數據標簽等廣告技術體系非常成熟、廣告轉化率遠高于其他平臺,因此廣告單價數倍甚至十倍于其他流量平臺。我們看到,嗶哩嗶哩已經啟動在廣告算法定價、數據標簽改進、廣告素材優化等方面的措施,未來公司廣告單價有望顯著提升。結合嗶哩嗶哩用戶流量的同步增長,我們認為嗶哩嗶哩廣告業務收入增長空間巨大。中短期而言,我們預計隨著嗶哩嗶哩平臺流量的提升、廣告單價的增長、對創意廣告和電商廣告等新素材的嘗試,公司廣告收入在 2020-2022 年可達13.8/23.0/38.2 億元,復合增長率達 68%。

4.2. 估值及投資建議

我們采用分部估值法對嗶哩嗶哩進行估值?;诟靼鍓K競品的估值水平以及嗶哩嗶哩相對更高的收入增速,我們給予嗶哩嗶哩的游戲、直播及會員、廣告、電商業務分別以 6x、4x、6x、2x 2021e P/S 的估值倍數;其中廣告業務由于嗶哩嗶哩遠高于微博百度等同行業產品的收入增速,我們給予了一定的估值溢價。根據分部估值法,我們給予嗶哩嗶哩30 美元目標價,對應約百億美元估值;首次覆蓋給予"買入"評級。

嗶哩嗶哩從內容屬性、流量屬性上都和微博相似。內容屬性上,二者都是既有社交關系又有內容生態。流量屬性上,二者都是兼顧私域流量和公域流量,且變現方式均偏公域更多。當然,嗶哩嗶哩不論在內容調性和用戶年齡上都較微博更加年輕,用戶擴張和收入增長也更加快速。我們認為,嗶哩嗶哩的高度已經可以被視為視頻版的微博。我們預計,2020 年嗶哩嗶哩的收入即可達百億水平,已與微博收入量級相當;我們認為嗶哩嗶哩的市值有望首先看齊微博百億美元水平。

從更長期的維度看,嗶哩嗶哩、微博、抖音都是更多依靠公域流量變現的互聯網產品,在網絡廣告賽道上均是強勁的選手。三者的廣告收入規模差別除了在用戶流量基數之外,更多在于變現效率的差別:抖音由于在數據標簽、推薦和定價算法、廣告創意素材等方面均遠成熟于其他互聯網產品、廣告轉化率顯著高企,因而廣告單價數倍于微博、數十倍于嗶哩嗶哩。如果嗶哩嗶哩可以在數據標簽、推薦算法等廣告技術體系方面取得長足的改進,則其商業化高度和市值前景將更加遼闊。(報告來源:國盛證券)(來源:未來智庫 編選:網經社)


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